(1)自己经营业务同比回暖,集团两融余额同比增加13%

事件:2017H中原证券实现营业收入8.4亿元(YoY-12.5%),净利润1.7亿元(YoY-46.6%),归母净资产101亿元(YoY+31%)。加权平均ROE1.27%,杠杆率为2.77倍。我们认为公司核心边际变化有:

事件:2017H1华安证券营业收入10亿元(YoY+22%);净利润4.2亿元(YoY+57%),归母净资产120亿元(YoY+84%)。加权平均ROE3.38%,上市后净资产提升摊薄了ROE水平,杠杆率2.44倍。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)资本补充后公司信用业务规模提升且利息支出下降,利息净收入同比增长46%;(2)自营投资收益扭亏为盈。

事件:2017H华泰证券实现营业收入81亿元(YoY+10%),归母净利润30亿元(YoY+5%),归母公司净资产840亿元(YoY-0.4%)。加权平均ROE3.5%,杠杆率为3.3倍。

   
(1)境外业务在2016年境外业务收入增长4倍的基础上同比大涨3倍,处于高速成长期;

   
信用业务收入与支出双重改善。2017H1利息净收入3亿元(YoY+46%),占收入比29%。公司利息净收入大增受益于上市资本补充后收入端和支出端的双重改善。

   
资管自营带动收入增长。公司投资收益(包含公允价值变动收益,但不含对联营企业投资收益)达到22亿元,占比达27%,对利润的贡献度达21%,是公司最大收入来源。经纪业务收入占比降至25%;而资管业务收入同比增长23倍,半年营收已超过2016年全年,占比升至14%,对利润贡献度达38%。

    (2)经纪业务和自营业务不及预期,资金成本降低推动利息净收入增长20%;

   
(1)两融和股票质押利息收入快速增长。公司两融余额同比增长13%,两融业务利息收入2.6亿元,基本与2016H持平;股票质押回购资产规模同比增长近6倍,带动股票质押回购利息收入0.6亿元,同比增长近3倍。

    自营业务同比回暖,主动资管行业领先。

   
(3)公司获资本补充后继续布局多元金融,筹划设立中原人寿(保险)和中原资产管理(AMC),牌照日益齐全。

   
(2)资本补充后公司缩减利息支出。公司上市后债务融资需求下降,利息支出同比下降20%。

   
(1)自营业务同比回暖。2017年上半年公司投资收益达到22亿元(YoY+37%),明显回暖。我们认为,公司权益自营风格偏好蓝筹股,2017年以来上证50指数上涨了12%,权益投资收益的大幅改善是自营业务回暖的主要原因。

    优化布局积极转型,资金成本降低。

   
(3)信用业务成新的增长点。随着公司上市补充资本金,资本消耗型的信用交易业务迎来发展良机,三季度市场两融余额创年内新高,股票质押回购业务需求保持火热,预计公司两融规模和股票质押回购规模分别升至70亿元和50亿元左右。

   
(2)主动资管行业领先。根据中国基金业协会数据和公司半年报披露,2017年2季度公司主动管理资管规模月均规模达2348亿元,排名行业第四。公司资管业务已形成券商资管、公募基金、私募股权基金和期货资管的全面布局,剔除结构化主体合并抵销影响数后,公司集合资管净收入扭亏为盈并超越定向资管净收入,转型主动效果显现。

   
(1)市场清淡业绩回落,推进财富管理转型。2017H公司经纪业务手续费净收入2.6亿元(YoY-33%),拆分来看,公司股基交易额市场份额较2016年末降至0.55%,主因是近年来河南省内经纪业务竞争加剧;净佣金率微降至万分之4.1,降幅趋缓。A股上市补充资本金后,公司在维持河南本土优势的基础上,继续优化和扩大网点服务范围,积极向财富管理者转变,开展高费率的投资顾问服务,有助于改善公司份额和佣金双降的局面。我们预计公司经纪业务市场份额稳定在0.55%左右,净佣金率维持万分之4的较高水平。

    自营业绩扭亏为盈,资管收入稳定。

    财富管理转型渐显成效。

   
(2)资金成本下降,股票质押续升。2017H公司利息净收入实现同比增长20%,从支出端来看,债务成本下降是公司利息净收入增长的主因,公司在年初完成股权融资后债务融资需求降低,资金成本有望保持较低水平;

   
(1)自营规模和收益率提升,业绩扭亏为盈。2017H1自营投资收益(含公允价值变动且不含对联营企业投资)收入2亿元(2016H为-0.1亿元),业绩回升的主因是公司上市后自营规模较年初提升了44%,其次是公司处置金融工具收益和公允价值变动损益分别较同期增加了0.8亿元和1.6亿元。

   
(1)财富管理转型显效,佣金率不降反升。2017年公司经纪业务更注重收入考核,1-6月累计股基交易额市场份额降至7.9%但佣金率不降反升(万分之1.9,较年初上升0.1BP)。支撑佣金率回升的是公司的财富管理转型,公司收购AssetMark,以全业务链,线上线下交融,境内境外联动模式,向客户提供全方位高附加值的金融服务。公司累计客户数达1170万,随着公司互联网业务发展和财富管理转型的持续推动,公司经纪业务具有较大的发展前景,预计2017年公司股基交易额市场份额可维持在8%左右的水平,佣金率维持在万分之2左右。

   
从收入端来看,公司在两融余额下降的同时股票质押式回购待回购余额升至到25.5亿元(YoY+7.4%),二者此消彼长之下利息收入基本持平。

   
(2)低基数加股市上涨并存,自营高增长有望维持。2016年全年公司自营收益仅为0.6亿元,2017年三季度市场股市延续升势(截至9月1日沪深300指数较二季度末上涨4%),按此趋势公司2017年自营业绩将较2016年的大幅提升。

   
(2)两融份额维持第二,股权质押高速增长。在传统经纪业务转型基础上,公司进一步开发培育客户资源及建设客户服务体系,积极推进信用交易业务的发展。截至2017年6月母公司两融余额508亿元(YoY+1.4%),市场份额5.8%,排名维持行业第二名。公司股权质押业务规模持续增长,2017年上半年公司股票质押待回购余额768亿元(YoY+84%)。

   
境外业务紧抓机遇,再创佳绩。2017H中州国际紧抓上半年香港资本市场回暖的发展机遇,在2016年境外业务收入增长4倍的基础上同比大涨3倍,实现营业收入0.7亿元。香港子公司发挥公司客户基础广泛等优势,拓展业务营销体系建设,积极探索符合自身发展特征的业务模式和盈利模式,实现境外业务利润倍增。未来香港子公司有望与内地业务产生协同效应,进一步增强经营实力。

   
(3)资管收入保持稳健。2017H1公司资产管理业务手续费净收入3亿元(YoY-8%),公司资管规模大幅提升至798亿元(YoY+444%),其中定向资管规模743亿元(YoY+641%)。

    投行业务保持稳健,并购重组行业领先。

    自营有待改善,资管厚积薄发。

   
经纪业务深耕安徽,加速全国布局。2017H1经纪业务手续费净收入3.8亿元(YoY-28%),占比由58%降至38%,股基交易额市场份额由0.7%升至0.73%,净佣金率降至万分之4.1,下降幅度较快。近年来公司在安徽省内股基交易额市场占有率保持在30%左右,区域优势较明显,随着上市补充资本金后加强全国网点的布局,预计2017年公司股基交易额市场份额有望上升至0.74%左右,佣金率因异地竞争的因素降至万分之3.8左右。

   
(1)投行业务保持稳健。上半年公司股权承销规模267亿元(YoY-27%),行业排名第四名;上半年债券承销规模896亿元(YoY+34%),规模逆市上涨体现公司客户积累和平台实力。

   
(1)自营有待改善。2017年上半年A股市场和债券市场震荡,公司实现自营投资收益(含公允价值变动但不含对联营企业的投资收益)1.06亿元(YoY-25%),有待改善。公司权益类和债券投资继续把风险放在首要位置,积极调整应对市场波动,预计下半年公司收益率有望回暖。

   
IPO提速改善投行业绩。2017H1公司投行业务手续费净收入0.5亿元(YoY+140%),超过2016年全年收入,主要原因一是公司把握住了IPO提速的机遇,发行2单IPO;二是场外交易业务依托安徽股交中心继续维持较快发展,新三板市场新增挂牌企业1,550家。公司已受理和辅导备案IPO项目12个,形成了项目阶梯式储备。

   
(2)并购重组业务保持行业领先。2017年上半年公司担任独立财务顾问的并购重组项目15单,交易数量保持行业第一。我们认为随着全行业并购重组业务在愈加规范的基础上适当提速,公司将在这一趋势下分享更多的红利。

   
(2)资管厚积薄发。公司资产管理业务收入0.3亿元(YoY+63%),2017H资管规模162亿元,较年初增长36%,其中集合资管占总资管规模比重为28%、收入占比77%。公司当前资管规模整体还偏低,随着公司资本补充和财富管理转型推进,资管业务具备较高的增长潜力。

   
上市增强资本实力,加快布局多元金融。2016年底公司在上海交易所上市,募集资金大部分投向了经纪业务网点建设、信用交易业务、自营业务等,并且公司先后投资设立华富基金、华富嘉业、华富瑞兴,收购华安新兴、华安期货,参股安徽股权中心和报价系统公司,打造高端客户的一站式服务平台。

   
拟定增募资260亿,规模提升走向国际。根据公司公告,公司拟非公开募集资金不超过260亿元,发行股数不超过10.9亿股,主要用于:进一步扩大信用交易业务规模、固定收益产品投资规模,增加对境内外子公司的投入等。此次募集资金规模相当于2017年上半年归母公司净资产的31%,将极大提升公司净资本规模,扩大公司业务规模和加速国际化进程。

   
全产业链整合资源,豫企融资需求较大。2017H公司实现投行业务收入0.2亿元(YoY-75%),主要原因是公司承销项目较同期大幅下降。公司将大量中小微企业在中原股权中心挂牌和融资、直接投资、新三板挂牌、做市业务、公司转板、转板后的再融资和股权质押融资等业务串联在一起,形成“六位一体”产业链,产生业务协同效应,中原股权中心挂牌企业1352家,潜在项目储备丰富。截至2016年末河南证券化仅为22.5%,远低于全国68.2%的平均水平,河南省政府在十三五规划中明确提出要改善本省偏低的证券化率,鼓励当地企业上市融资,叠加证监会加强资本市场建设,为公司投行业务带来较大的发展空间。

   
投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价13.83元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.21元、0.24元和0.28元。

   
投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2017-2019年的EPS为0.94元、1.06元和1.14元,6个月目标价22.47元。

   
积极扩充资本,全面布局多元。公司2016年公司净资本、净资产排名仅位于42、43,业绩提升急需资本补充。A股上市后中原证券融资渠道进一步拓宽,公司27亿元可转债方案已被证监会受理,资本补充将推动业务结构进一步改善,有助于公司业绩的大幅提升。另一方面,公司未来加速布局多元金融板块,金融牌照日益齐全,涵盖期货、股权中心、创投并筹划设立保险子公司和AMC子公司,未来在财务顾问业务、投行业务、证券经纪业务等方面展开境内外合作。

    风险提示:宏观风险、市场风险、运营风险。

   
投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2017-2019年的EPS为0.13元0.15元和0.2元,6个月目标价12.59元。

    风险提示:市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险。

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